# 아서 헤이즈: 스페이스X·앤트로픽·오픈AI IPO, 내부자 물량에 주가는 공모가 아래로

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- Original: https://cryptohayes.medium.com/d-is-for-dilution-dc9ffc3ac6d1
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- Original title: D is for Dilution
- By: Arthur Hayes (@cryptohayes) · Arthur Hayes
- Sectors: ai, investing, crypto
- Added: 2026-11-05 · Published: 2026-11-05

## Summary (Korean)

아서 헤이즈는 스페이스X·앤트로픽·오픈AI 주식이 **내부자 물량 해제(희석)** 때문에 공모가 아래로 밀리고, 그 하락이 AI 신용시장과 달러 유동성을 거쳐 크립토에 악재가 된다고 주장함.

- 2016년 Zcash 상장 첫날 비싸게 산 투자자 대부분이 아직 손실. 시가총액이 사상 최고여도 **트레이더는 시총이 아니라 토큰당 가격을 거래**하므로, 공급이 빨리 늘면 가격은 눌림.
- 세 회사가 상장하려는 이유는 **회사채 시장 접근**. 비상장일 땐 하이퍼스케일러·반도체 회사의 보증 없이 필요한 규모의 부채를 못 냈고, 채권 투자자는 주가를 보고 금리를 정함.
- **스페이스X(SPCX)**: 상장 후 주가는 제자리인데 유통 주식은 50% 늘어남. 2027년 6월까지 약 86억 주(약 50%)가 추가 해제되고, 대부분은 머스크 지분 베스팅. 테슬라 합병설이 현실화되면 Class A 주주는 거의 50% 추가 희석.
- 스페이스X를 살릴 건 막대한 잉여현금흐름뿐이며, 그것도 **자사주 매입·배당에 쓰겠다는 가이던스**가 있어야 한다고 봄.
- **앤트로픽(ANT)**: 헤이즈(의 에이전트)가 S-1을 읽고 추정한 바로는 공모 투자자가 2027년 6월까지 **83% 희석**을 맞음. 배당 계획은 없고, 현금은 S-1에 적힌 약 9,000억 달러 컴퓨트에 쓰임.
- 앤트로픽은 토큰 단위로 파는 **일회성 소비 사업**이라 ARR 같은 SaaS 지표가 아니라 석유·가스 회사처럼 봐야 한다는 주장. 상장 시총이 1.5조 달러라면 주가를 유지하는 데만 **약 1.245조 달러의 신규 자금**이 필요하다고 계산.
- **오픈AI**: 현금 소진·제품·고객 집중도 모두 앤트로픽보다 나쁘다고 평가. 보도상 1.25조 달러 가치에 200억 달러 조달을 시도 중(당초 1.5조·300억)이고, 상장하면 약 5% 유통에 6개월 내 내부자 매도가 몰리는 같은 구조를 가정함(1월 상장 가정).
- 주가가 횡보만 해도 사실상 하락. 채권 투자자를 설득하려면 주가가 올라야 하는데, 물량 부담으로 **스페이스X는 투자등급을, 앤트로픽·오픈AI는 정크 등급 회피를 못 할 것**이라 봄.
- 최종 컴퓨트 소비자의 조달 금리가 드러나면 상류의 AI 설비투자 부채도 넓은 스프레드로만 팔리고, 이자 비용이 이익을 깎는 **음의 재귀성**이 시작된다는 논리.
- 크립토와의 연결 고리는 **은행 대차대조표**. 연준은 자산 확대를 멈췄고(워시·베센트는 은행이 신용을 만들어야 한다는 입장), 8월 이후 미니 랠리는 은행 자산 증가 덕인데 지난주 은행 자산이 주간 기준 감소.
- 은행은 대출·증권금융·자기매매로 AI 버블을 키우므로, AI 주가 하락으로 신용시장이 얼면 은행 자산이 정체·감소하고 크립토에 갈 달러 유동성도 줌.
- 결국 금융위기 조짐이 보이면 각국 중앙은행이 돈을 풀 것이고 이는 비트코인·크립토에 좋다고 봄. 그 전까지 **Maelstrom은 관망**함.
- 기다리는 동안 데이터센터 가동으로 컴퓨트 현물이 넘쳐 에이전트 워크플로가 늘 것이라며, Maelstrom이 자문하는 **FLOP Network와 Genlayer**(곧 TGE)를 수혜처로 꼽음(이해관계 있는 언급).

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